博鱼APP虽然有一个“外国名字”，但安琪酵母其实是实打实的中国企业，也是实打实的全球名企。

　　2024年半年报显示安琪酵母目前在中国是独一家，国际上也能排到第二位置，在这个龙头效应极其显著的行业，酵母企业CR3超过60%，安琪与乐斯福、英联马利两家外企并分天下。

　　产能高度集中，意味着准入门槛偏高，这对普遍具备以上特点食品添加剂企业来说具有极大利好。快消食饮行业研究员王南庭就表示：“国内食品添加剂行业一向属于高估值市场标的，景气度差的年份市场能给到15-20倍的估值，高景气的年份给到30倍也显得正常。”

　　2020年，因为受到下游市场影响，造成的居家烘焙、居家面点等需求走弱，酵母作为用量较少的添加剂配料销量缩减明显。但是在2024年这样的情形已经有所缓解，尤其在半年报公布以后，投资人对安琪酵母的信心似乎得到了提振。

　　Wind统计显示，财报发布以后安琪酵母股价整体维持涨势，增长幅度达到12.5%。安琪酵母已经逐渐走出了行业逆周期。

　　最新一季财报显示，安琪2024年上半年的营业收入约为71.75亿元，归属于上市公司股东的净利润约为6.91亿元。

　　相较去年同期来看，安琪的净利润增速持续低迷，仅同比提高3.21%；营业收入增速则更为严峻，同比增速只有6.86%，是2013年以来同期营收增速最低的一次，也是近五年来首次出现个位数增长。

　　财报释出后，二级市场的反应较为平淡。为了解锁股权激励，安琪酵母2024年主营业务营收增速要达到10%及以上，这是给投资者带来回报收益的硬条件，而目前的安琪跟目标还有一段距离。

　　公开数据显示，1999~2021年的22年间博鱼APP，安琪酵母维持了连续23年的营收正增长。安琪的股价从最低处上涨30倍，2020年8月下旬，安琪一度达到66.69元/股的历史高点，市值为578亿元。

　　2021年以后，安琪酵母的收入维持涨势，但涨幅收缩明显。2021年至2023年，安琪酵母营收从 106.75亿元增加到 135.81亿元，同比增速却从19.5%、20.31% 回落到5.74%。

　　比营收见顶更紧要的挑战是盈利下滑，2021年，安琪归属股东的净利润为13.09亿元，同比下降4.59%；2022年为13.21亿元，同比微增0.97%；2023年安琪透露其归母净利润12.7亿元，同比下滑3.86%。

　　在这段时间里，安琪酵母的支出也不断增加，2021年-2023年它的成本占比逐年增长，销售成本率从72.66%提高到75.81%。毛利率因此连年降低，同期内安琪酵母销售毛利率分别为27.34%、24.80%和24.19%。

　　1~3月安琪的营业收入同比增长了2.52%，来到34.83亿元，归母净利润却同比下滑9.45%，只有3.19亿元。

　　商业公司有起有落很正常，值得关注的是背后原因。研究员分析，造成利润倒挂的主要是因为安琪的商业模式固定，即通过拓地、建厂提高产能，以实现更大营收。

　　这样做的优势是模式成熟，尤其在疫情前的2020年，安琪酵母逐渐坐稳中国头把交椅，中腰部企业或许能在成本、服务、品质等单一方面完成超越，安琪扎根当地市场，前景十分广阔。

　　转折点是最近两年，随着经济形势和收入预期变化，消费步入韧性期。面食、烘焙在终端渗透率逼近高点，下游没有出现革命性创新的前提下，安琪酵母增长受到了挑战，这和食品添加剂行业的大环境有很大关系，添加剂企业面临逆周期的挑战。

　　需要找到第二增长曲线上半年，安琪酵母在国内销售实现收入43.15亿元，同比增0.89%。中原证券在研报中提到尽管有着包材业务收入同比下降9.04%的影响，但是考虑到包材业务的收入比重仅有4%至5%，综合看下来核心还是需要找到第二增长曲线博鱼APP。

　　为了摆脱中国酵母市场营收下滑的困扰，安琪酵母做了很多努力，比如走向出海。

　　2011年安琪在埃及的首个海外工厂投产，2017年安琪在俄罗斯开出第二座海外工厂。2023年12月，安琪酵母（埃及）有限公司在阿尔及利亚设立了合资公司；2024年1月，安琪酵母官宣计划去到巴西设立子公司，预计在近期完成注册。

　　另一方面，出海建厂意味着背后有着厂房、设备、人力等大量投入。财报显示，2020至2023年，安琪投资现金流净额持续净流出，分别为-7.77亿元、-19.51亿元、-25.14亿元、-17.25亿元。

　　当然更重要的是，海内外原料价格都在上涨，业绩顺应糖周期变化而变化的安琪酵母，在糖蜜面前较为被动。

　　酵母行业的上游原材料主要是糖蜜，再往上追溯是甘蔗、甜菜等农作物在制糖工业当中的副产物。

　　分析师表示，酵母生产成本中，糖蜜能占到60%博鱼APP，它的涨跌基本就能决定酵母厂商的盈利空间，所以对比安琪酵母业绩和糖蜜的原料定价曲线图，会发现二者有大量重合的地方。

　　按照中原证券研报观点，产业链下游的糖蜜应用领域扩大，市场需求推动价格上浮，糖蜜已经很难回到800元水平。

　　受到原料采购价格波动，2024上半年，安琪酵母经营活动所产生的现金流量净额较上年同期减少128.95%博鱼APP，主要原因就是购买原材料支付的现金增加。

　　当然，安琪酵母面对糖蜜也有一套解决方案。2023年业绩说明会上CEO熊涛表示，他们正在通过提高水解糖使用比例来减少对糖蜜原料的依赖，缩小糖蜜价格波动带来的影响。

　　二季度更是一把加仓2650万股，把持股比例从一季度末的0.98%提高到4.03%，直接买成了第二大股东。

　　对比冯柳今年增持的其他股票，安琪酵母在一众医药股和化工股中显得鹤立鸡群。医药股投资者看重其高技术壁垒及长期回报，化工股投资者看重其高进入门槛及王牌产品聚集效应，安琪酵母的业务也符合这一模型吗？有从业人士表示，答案是肯定的博鱼APP。

　　康馨的说法从行业竞争的层面剖析了安琪酵母的不可替代性，某种意义上来说，这也是个做细分赛道第一，还是做跨界玩家接受无限竞争的选择题。稳健经营的选手偏好前者，野心蓬勃者青睐后者，只不过在当下来看，守住基本盘更为重要。

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